提要 从二战后美国债务的削减经验看，“债务货币化”是比较灵验的方式。从这个意义上讲，美国庞大债务的消减将是未来影响全球经济稳定的关键。
我们应该高度警惕美国高额债务背后的危机转嫁。审视美国金融危机的表现，美国负债型经济发展模式不但没有改变，反而变本加厉，其最大特点就是通过政府的高杠杆率来支持金融机构的“去杠杆化”和消费者的“去杠杆化”。伴随大规模经济刺激计划的实施，金融机构负债和美国的家庭负债向国家负债回归。
金融危机以来美国私人部门去杠杆化现象极为明显。近日美联储公布了2009年第四季度的《Flow of Funds》，由于家庭与企业去杠杆化的影响几乎抵消了联邦政府债务的巨额增长，第四季度和2009年全年美国非金融部门债务增幅创历史新低。2009年第四季度，非金融部门债务总额环比上升1．6％，至34．7万亿美元，这一增幅创1952年美联储有统计以来最低。私人部门延续前几个季度的去杠杆化趋势，其中，家庭债务总额环比下降1．2％，至13．5万亿美元，为连续第七个季度下降，而家庭财富净值环比增加5．1％，至54．2万亿美元。2009年全年，非金融部门债务总额仅上涨3．3％，这一增幅同样创下多年新低。家庭和企业等私人部门债务出现有统计以来的首次下降，降幅分别为1．7％和1．8％，金融危机导致私人部门去杠杆化现象明显。私人部门去杠杆化将会对美国经济的增长速度和稳定性产生明显的影响。首先，会降低美国经济的中期增速。从理论上分析，家庭和企业降低负债比率通常会引起个人减少消费支出，企业减少投资支出，这都会导致经济增速下降。从实证分析来看，1978年至2009年，美国GDP增速与家庭负债增长率相关性很高，相关系数为0．61，与企业负债增长率的相关性为0．49。
其次，有利于增强美国经济更加平稳的运行，减小经济波动。这同样可以从理论和实证两个角度加以阐述。理论上，效率和风险是同一个事物的两个方面，私人部门降低负债比率，提高自有资金的比率在降低经济运行效率的同时也降低了经济运行的风险。从实际情况来看，在私人部门家庭和企业债务增长高的年份，GDP增速通常也较高。美国可能步入中期低增长轨道。
但另一方面，刺激经济所引发的负向成本不断加大，风险正在向央行和政府转移。首先，在危机当中，美国货币当局稳定市场和经济的思路非常明确，那就是通过央行的高杠杆率来支持金融机构的“去杠杆化”。危机恶化以来，美联储采取了各种措施帮助缓解银行间和货币市场的紧张局势，使中央银行资产负债规模构成、风险结构以及资金流动模式等发生了显著变化。美联储在金融危机中扮演了最后贷款人的身份。金融危机爆发前，全球的美元资金大量存放在美国金融机构，或者投资于各类债券和金融产品。金融危机后，出于规避风险的考虑，大量美元资金从美国金融机构和一般性债券与金融产品中转出，转为存放在美联储和投资于美国国债，美联储的资产负债规模急剧膨胀，杠杆率不断攀升。
其次，政府负债急剧扩大。2009年美国财政赤字约为1．47万亿美元，创了历史最高纪录，分别是2008年和2007年的2．16倍和7．84倍。持续居高不下的财政赤字将使美国联邦政府债务规模急剧膨胀，美国联邦政府债务与GDP的比率急剧升高，将远超警戒线。美国的公债与GDP比率已达历史第二高位，并持续上升。根据奥巴马政府近期公布的财政预算案，债务与GDP的比率在2009财年为83％，之后沿着上升轨迹运动，在2010财年将攀至94％，2011财年将达99％，2012年将升达101％。
根据美国财政部报告，今年第一季度将举债3920亿美元，第二季度将举债2680亿美元。随着利率和债务规模上升，政府承担债务的能力将会严重恶化。美国应对金融危机的救市政策不但没有使负债型模式收敛，反而通过个人负债型模式向国家负债型模式的转化实现“升级”。
美国当前的公债水平与走势意味着，其决策层必须在财政可持续性和价格稳定之间做出艰难的选择。鉴于此，美联储或许更愿意在现在制造一定程度的可控通胀，以避免将来承受大大增加的通胀压力。
摩根士丹利近期研究表明，要将美国的公债与GDP比率控制在当前的水平上，即使预算赤字大幅降低，未来10年的平均通胀率也需要明显高于2％。即使美国实现预算平衡，未来10年的平均通胀率也需要达到3％才能控制住公债水平。从二战后美国债务的削减经验看，“债务货币化”是比较灵验的方式。从这个意义上讲，美国庞大债务的消减将是未来影响全球经济稳定的关键。在经济低迷的情况下，通过高通胀的途径把美国债务负担控制在被认可的水平可能是必然选择。这样就造成“债务货币化”，使得美联储向市场提供更多流动性，造成流动性进一步泛滥，进而导致恶性通货膨胀和美元贬值引发的全球货币体系动荡。
（作者系国家信息中心经济预测部副研究员）
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